Dinamiche economiche di una ICO

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In questo articolo analizzo una recente pubblicazione (Marzo 2019), Initial Coin Offerings and the Value of Crypto Tokens (SSRN 3137213) dove Christian Catalini and Joshua S. Gans esplorano le dinamiche economiche di una Initial Coin Offering (ICO).

Perchè continuare a parlare di ICO quando tutti gli osservatori ritengono che il futuro sia in mano agli ecosistemi regolamentati delle STO? Perchè è mia opinione che, sebbene le STO (Security Token Offering) diverranno presto uno strumento estremamente efficace per l’accesso al capitale di rischio, questo strumento rimane estremamente centralizzato e può essere fortemente influenzato da dinamiche politiche e lobbistiche, mentre ad oggi esiste una classe di problemi con delle value proposition che vanno necessariamente implementate con un approccio puramente decentralizzato, applicazioni che possiamo chiamare decentralised native (non ho trovato una terminologia appropriata a riguardo) ossia che assumono piena efficacia solo se sviluppate in maniere decentralizzata. Tali value proposition mirano a costruire delle versioni decentralizzate e quindi permissionless di servizi digitali primari, come possono essere le infrastrutture per la comunicazione, l’archiviazione ed il computing decentralizzato, architetture che devono essere resistenti alle dinamiche delle loro controparti centralizzate, realizzate, tutte controllate da multinazionali.

Il paper esplora come sia possibile utilizzare lo strumento di Initial Coin Offering (ICO) per la raccolta di venture capital per finanziare i costi di startup di un progetto, che sia proposto da un’azienda o in generale da un’organizzazione, e nell’eseguire questa analisi introduce alcuni vincoli. Altre varianti di ICO come le IEO (Initial Exchange Offering) non sono considerate.

Il primo vincolo, non sempre ovvio, è che il servizio implementato da tale network sia utilizzabile esclusivamente spendendo il token ricevuto durante la ICO, il secondo vincolo è che all’inizio di ogni periodo di analisi (mercato primario, mercato secondario, successive emissioni) la supply sia nota dalla prima vendita (acquisto informato) e non venga cambiata in nessun caso, condizione per altro facilmente implementabile vincolando le logiche della supply nello Smart Contract che regola il token, necessariamente open source.

Questi vincoli di funzionamento sono facilmente applicabili a servizi puramente digitali come possono essere servizi di storage e computing piuttosto che servizi che interagiscono con il mondo fisico. Quindi questi vincoli si prestano bene per servizi decentralised native.

Lo studio assume anche, come requisito meno scontato, che tutti i partecipanti, in particolare tutti gli agenti (l’organizzazione emittente ed i token holder), agiscano in maniera calcolata ossia non utilizzino il token in modo irrazionale ma facciano scelte strategiche che ottimizzino i profitti. Usiamo il termine organizzazione e non azienda in quanto questo approccio non è vincolato al solo utilizzo da parte di entità giuridiche centralizzate ma si presta ad essere impiegato anche da organizzazioni distribuite costituite di individui che sono anche token holder, legati da un rapporto di cooperazione lasco, nel raggiungimento di un obiettivo che tenda a massimizzare il valore del token in loro possesso.

A partire da tali condizioni si può dimostrare un primo risultato prevedibile, ossia che il valore del token viene costruito dalla competizione dei token buyer per l’acquisto del token, come fra l’altro già osservato nei vari progetti ICO emersi tra il 2017 ed il 2018.

Risultato più interessante invece è che il ritorno per i capitali di rischio è indipendente dal piano di supply del token, quindi non è assolutamente rilevante che la total supply sia definitiva. La supply è il criterio di emissione / distruzione dei token sul mercato, la versione più semplice può prevedere un’unica emissione, versioni più complesse, generalmente a milestone, possono prevedere emissioni successive a costi del token incrementali.

Entrando nel dettaglio dell’articolo, il modello semplificato usato per esaminare le dinamiche di mercato si basa su tre diversi periodi temporali o fasi del progetto: prima emissione del token ed eventuali due successive emissioni, con la presenza di un mercato secondario, in tutte le fasi il fattore di sconto applicato è lo stesso. Viene anche considerato un indice di qualità del progetto che influisce sul pricing del token, nella prima fase la qualità è quella percepita, mentre nelle fasi successive è quella effettiva (ossia misurata in funzione del soddisfacimento delle aspettative dei token holder).

Secondo le conclusioni di Catalini e Gans il ritorno dei venture capital è indipendente da qualunque strategia di commitment, purché questa strategia sia dichiarata anticipatamente in ogni fase. I fondi raccolti dal progetto sono massimizzati se viene dichiarata una singola e definitiva emissione, ma questa strategia risulta meno efficiente rispetto ad un progetto equivalente finanziato con l’emissione di equity, in generale l’utilizzo di token, sebbene garantisca flessibilità, se abbinato ad una mancanza di commitment preventiva nella monetary policy (ossia una mancanza di visione sul piano di supply) compromette l’accesso ad aumenti di capitale successivi.

Conclusioni

Riassumendo le varie considerazioni, si può affermare che, per i progetti dove l’utilizzo dello strumento ICO risulta appropriato, il metodo migliore per ottimizzare la raccolta di capitale di rischio, consiste in una chiara e predefinita strategia di emissione del token, risultato che può essere facilmente raggiunto attraverso l’utilizzo corretto di strumenti di controllo e garanzia della governance finanziaria, come DAICO (Distributed Autonomous Initial Coin Offering) o altre forme automatiche di gestione della monetary policy.

Inoltre con le premesse sopra indicate l’organizzazione è economicamente incentivata ad utilizzare delle politiche di pricing per assicurare che che i token mantengano il loro valore. Di contro ci sono i token holder che possono non condividere queste politiche di pricing ed eseguire delle operazioni di vendita nelle successive fase di mercato ad un prezzo inferiore rispetto a quello applicato dall’organizzazione. Quindi c’è necessità da parte dell’organizzazione di avere piena discrezionalità sul pricing di emissione.

Infine, come considerazione personale, ritengo sarebbe interessante esplorare cosa succederebbe se i token holder potessero, esercitando diritti di governance pesata sulla piattaforma, decidere o quanto meno influenzare volume e pricing per le successive emissioni di token. In tal caso strategie speculative legate all’apprezzamento del token potrebbero essere evitate dagli stessi token holder.

Per approfondire l’argomento, puoi leggere questo libro
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